投资要点

　　事件:受全球大宗商品巨头嘉能可(Glencore)债务困境的影响,全球主要工业金属、能源和农产品期货价格遭受重挫,并带动相关商品输出国汇率下挫,并波及欧洲和美国股市产生大幅度波动。

　　矿业巨头深陷债务危机,杠杆化经营的反身性凸显。作为从事全球矿业金属、能源品和农产品贸易,仓储,和供应链金融服务的巨头公司,同时也从事金属矿产的经营。在全球大宗商品价格持续下滑的背景下,公司前期大规模并购导致债务风险开始显现。主要从两方面业务路径进行传导:1)公司之前并购的Xstrata没能实现盈利目标,而自身矿产业务受价格的影响出现盈利萎缩;2)公司通过金属商品抵押为客户生产经营和跨境套利提供供应链融资,并借助仓储物流的优势在衍生品市场实现套利。在金属价格下滑,美联储加息预期导致资金成本提升的背景下,跨境融资套利活动减少导致公司金融服务业务量萎缩,同时伴随着风险和库存跌价导致的成本攀升,对公司赖以盈利的业务构成重大影响。杠杆化经营的反身性效应凸显。

　　大宗商品的负循环效应仍在延续,利润表向资产负债表恶性的传导逐渐开启。资产端盈利下滑和运营成本居高不下,资金短缺使得嘉能可债务循环出现问题,需要进行融资和资本开支的收缩,前期公司的再融资计划以及公司对铜矿开发的停止,反映公司业务收缩的思路,但在行业整体低迷的背景下,实现融资可谓难上加难;由此为了应对短期债务到期,公司只能开启资产抛售的恶性循环模式:即金属价下跌--收入流缩减--偿债能力不足--债务评级下调--融资能力下滑--金属库存抛售--金属价格下跌--盈利进一步恶化。

　　库存抛售导致基本金属价格承压。尽管从账面价值来看,公司的资产负债率低于70%,同时,流动资产大于流动负债,但值得关注的是公司货币资金和应收项目不足以覆盖硬性债务,而存货和交易性金融资产在当前的环境下,可能发生较大程度的缩水。此外,公司债务/市值比超过2倍,前期被标普下调了债券评级,使得公司再融资能力几乎枯竭。因此,公司只能通过抛售接近235亿美金的商品库存,来维系资金需求,作为锌金属最大的贸易商,库存抛售对短期金属市场的压力不言而喻,由此连带其他商品价格的同步下滑。

　　行业衰退的第二阶段,警惕风向外溢和流动性危机。公司债务困境的负循环是行业衰退进入到第二阶段,企业利润表向资产负债表恶性传导的典型模式,而最终只能以部分企业的破产出清来结束负循环,现阶段来看,这一阶段才刚刚开始。企业破产和债务违约可能导致金融链条的风险传导,在一定范围内构成流动性风险。这一情况下,风险资产联动性强化。尽管我们无法预知,嘉能可债务危机是否会导致公司破产,以及可能的波及程度;但让我们感到悲观的是新兴市场相对于08年再杠杆的能力已经不足,需求很难在中短期内发生实质性恢复,在这一条件下,除非存在外部融资的可能,否则负循环效应导致企业债务违约的概率迅速提升。我们认为,大宗商品熊途导致的新兴市场衰退尚未结束,负向循环风险存在扩大的可能性,因此负循环结束之前,不建议布局基本金属类别的股票品种。